Deze dagen zijn vele ogen gericht op Mario Draghi, voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB), nu er in de media wordt gespeculeerd over de plannen van de bank voor het monetaire beleid en in het bijzonder over de kwantitatieve verruiming (quantitative easing, QE).
QE is een veelgebruikte term voor het activa-opkoopprogramma van de bank, waarmee deze elke maand langlopende staatsobligaties en bedrijfsobligaties van banken opkoopt. In ruil daarvoor ontvangen banken nieuwe reserves (elektronische contanten die bij de centrale bank in bewaring zijn) die ze gebruiken voor het financieren van nieuwe leningen. Op de ECB vergadering van juni heeft Draghi aangekondigd de maandelijkse activa-opkopen in september te verlagen van 30 miljard euro naar 15 miljard euro en ze in december stop te zetten, mits de economische omstandigheden naar het oordeel van de beleidsmakers bevredigend blijven.
Alles wat noodzakelijk is
Veel mediawaarnemers beschouwen dit als een aanwijzing dat de economie van de eurozone recentelijk vooruitgang heeft geboekt. Nog maar zes jaar geleden vreesde de wereld dat de eurozone op instorten stond en Draghi de nu beroemde toespraak hield waarin hij toezegde te doen ‘whatever it takes‘ (alles wat nodig is) om de euro te redden. Volgens ons toont dit verhaal van de ECB van de afgelopen vijf jaar aan wat centrale banken wel – en niet – voor de markten betekenen.
In juli 2012 vormde de schuldencrisis in de eurozone aanleiding voor bezorgdheid over het voortbestaan van de muntunie en of sommige landen eruit zouden stappen. Spanje had een maand eerder de financiering van een reddingsactie van zijn banken veiliggesteld. Griekenland was toe aan de tweede reddingsactie en er was net een nieuwe regering aan de macht gekomen. Velen vreesden dat Italië kort daarna ook hulp nodig zou hebben. Tegen deze achtergrond gaf Draghi op 26 juli een speech, waarin hij zei dat ‘de ECB bereid is om binnen haar mandaat alles te doen wat noodzakelijk is om de euro te redden. En geloof me, het zal voldoende zijn.’
Leenkosten verlagen
De toespraak was een voorbode van het Outright Monetary Transactions (OMT) programma, dat Draghi zes weken later zou invoeren. Het OMT maakt het mogelijk voor de ECB om op de open markt kortlopend schuldpapier van landen in moeilijkheden op te kopen om te helpen de leenkosten van overheden te verlagen. (Op de markten voor staatsobligaties is het zo dat wanneer de activaprijzen stijgen, het rendement daalt en wanneer op de open markt het rendement daalt, kunnen overheden tegen een lagere rente nieuw schuldpapier uitgeven.)
De voorwaarden: het hulpbehoevende land moet de ECB, de Europese Unie (EU) en het IMF om hulp hebben verzocht en met deze partijen een memorandum van overeenstemming hebben getekend. Dit memorandum zou een contract zijn waarin de toezegging van het land is vastgelegd om financiële hervormingen door te voeren, meestal met inbegrip van verlaging van de overheidsuitgaven. Dit beperkte het programma tot landen die officieel financiële hulp hebben gekregen, waarschijnlijk om het eenvoudiger voor ze te maken weer op de wereldwijde kapitaalmarkten actief te zijn en ze te helpen bij het verkrijgen van financiering tegen een lagere rente dan ze anders hadden kunnen krijgen. T
ot op de dag van vandaag heeft de ECB geen gebruik gemaakt van het OMT. Ierland en Portugal hadden het niet nodig toen hun reddingsprogramma’s waren afgelopen. Het reddingsprogramma van Griekenland zou deze zomer moeten aflopen en op dit moment lijken deskundigen ervan uit te gaan dat het land geen extra hulp nodig zal hebben, hoewel dit zou kunnen veranderen.
Vertrouwensboost
Volgens ons was het belangrijkste aspect van Draghi’s speech dat hiermee het vertrouwen van beleggers in de euro een boost kreeg. In deze periode bevond de eurozone zich midden in een regionale recessie en door de verzoeken van perifere landen om reddingsoperaties kelderde het vertrouwen. Voor veel waarnemers leek een chaotische ineenstorting van de eurozone onvermijdelijk. Volgens ons benadrukte deze bezorgdheid de kracht van het sentiment, vooral voor de korte termijn.
De woorden van Draghi leidden er kennelijk toe dat de getraumatiseerde Europese markten weer enig vertrouwen kregen. In feite zei de ECB tegen de beleggers dat ze voor schuldpapier van perifere Europese landen een gratis vangnet hadden. Dit zorgde er ook voor dat nationale regeringen meer tijd hadden om slepende begrotingsproblemen aan te pakken en de arbeidsmarkt, nationale pensioenen en andere gebieden te hervormen om de efficiëntie te verbeteren. Zo voerde Spanje bijvoorbeeld arbeidsmarkthervormingen door om het concurrentievermogen te verbeteren (door het makkelijker te maken voor werkgevers om werknemers te ontslaan wanneer dit om economische redenen noodzakelijk is). Deels dankzij deze hervormingen was en is Spanje sinds het begin van het herstel in 2013 een van de snelst groeiende economieën in de eurozone.
Hervormingen
Niet alle landen volgden dit voorbeeld. Italië slaagde er niet in hervormingen door te voeren die volgens veel deskundigen noodzakelijk waren om de economie weer vlot te trekken, zoals het terugdringen van de enorme hoeveelheid regelgeving en het doorvoeren van arbeidsmarkthervormingen om de werkgelegenheid te stimuleren. Griekenland bleef een zorgenkindje en zou het nog een aantal jaren moeilijk hebben. Het land had zelfs een derde reddingsoperatie in 2015 nodig, alvorens recentelijk weer enige tekenen van herstel te vertonen. Maar voor de eurozone als geheel keerde kort na Draghi’s toespraak de marktcyclus om.
Tegen de tijd dat de QE, het broertje van het OMT, in maart 2015 van start ging, had de economie van de eurozone al een groeiperiode van twee jaar achter de rug. In tegenstelling tot het OMT, dat alleen bedoeld was voor landen waarvoor een reddingsoperatie was gestart, kocht de ECB in het kader van de QE staatsobligaties van alle eurozonelanden, behalve Griekenland. Het feit dat de eurozone al twee jaar daarvoor aan een expansiefase was begonnen, toont aan dat de regio prima kan groeien zonder uitzonderlijke ECB-ingrepen.
Recessies komen ten einde
Ondanks de wijdverbreide overtuiging dat het verruimende monetaire beleid van de ECB de groei aanjaagt, zijn er volgens ons veel eenvoudigere, fundamentele economische factoren die hier verantwoordelijk voor zijn. Zelfs de zwaarste recessies komen uiteindelijk ten einde wanneer bedrijven eenmaal klaar zijn met bezuinigen en banken weer beginnen met uitlenen.
Dit is wat er volgens ons in de eurozone is gebeurd. Tijdens de dieptepunten van de recessie zijn topzware bedrijven afgeslankt en hebben ze meer gedaan met minder middelen. Hervormingen gericht op het stimuleren van het concurrentievermogen wierpen hun vruchten af. Uiteindelijk trok de vraag weer aan en keerde de groei terug. Groeiperiodes volgen op krimp en krimpperiodes volgen op groei, zoals Griekenland heeft laten zien. De ECB heeft Griekenland nog steeds niet aan het QE- programma toegevoegd. En ondanks alle politieke turbulentie, drie financiële reddingsoperaties, twee wanbetalingen en een enorme recessie, is de economische groei weer teruggekeerd. Het bbp van Griekenland – een maatstaf voor economische groei – is, hoewel bescheiden, vijf kwartalen op rij gegroeid.[i]
Stabiliteitsfactor
De traditionele taak van centrale banken is om als ‘lender of last resort‘ te fungeren en liquiditeiten te verstrekken wanneer onder normale omstandigheden solvente banken niet meer over voldoende financiering beschikken voor hun onmiddellijke verplichtingen. Dit kan voor enige stabiliteit zorgen wanneer kortetermijnproblemen het vertrouwen doen kelderen. In 2012 heeft de ECB, toen de wereldwijde markten kennelijk weinig tot geen vertrouwen in de eurozone hadden, een soortgelijke functie vervuld. Niettemin zijn we van mening dat het vermogen van de ECB en van andere centrale banken om de economische groei op substantiële wijze te beïnvloeden, enorm wordt overschat.
Fisher Investments Nederland is het Nederlandse bijkantoor van Fisher Investments Europe Limited. Fisher Investments Nederland is ingeschreven bij de Nederlandse Kamer van Koophandel onder nummer 57731446. Als Nederlands bijkantoor van Fisher Investments Europe Limited staat Fisher Investments Nederland onder toezicht van de Britse toezichthouder FCA en, op basis van kennisgeving, van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Fisher Investments Europe Limited is geautoriseerd en gereguleerd door de Britse toezichthouder Financial Conduct Authority (FCA-nummer 191609). Het is geregistreerd in Engeland (ondernemingsnummer 3850593). Fisher Investments Europe Limited heeft als maatschappelijke zetel: 2nd Floor, 6-10 Whitfield Street, London, W1T 2RE, Verenigd Koninkrijk.
Fisher Investments Europe Limited besteedt het portefeuillebeheer uit aan zijn moedermaatschappij, Fisher Asset Management, LLC, dat opereert onder de naam Fisher Investments, gevestigd is in de VS en onder toezicht van de Amerikaanse Securities and Exchange Commission staat. Beleggen op de beurs brengt het risico van verlies met zich mee en er is geen garantie dat het belegde kapitaal geheel of gedeeltelijk terugbetaald zal worden. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie of betrouwbare indicatie van toekomstig rendement. De waarde en opbrengst van de beleggingen volgen de schommelingen van de wereldwijde aandelenmarkten en van de internationale wisselkoersen.
[i] Bron: FactSet, per 11/6/2018. bbp Griekenland, procentuele verandering j-o-j, 31/12/2016 – 31/3/2018.