Als beurzen extreem onstuimig worden – zoals zonder twijfel al sinds medio februari het geval is – gaan beleggers doorgaans op zoek naar wat ze als veilige activa beschouwen. In onze beleving wordt dit vaak gelijkgesteld aan vastrentende effecten.
Op korte termijn zijn vastrentende effecten doorgaans minder volatiel dan aandelen – mogelijk een aantrekkelijke eigenschap wanneer aandelen alle kanten op tollen. Met dergelijke effecten kunnen de gevolgen van de volatiliteit van het aandelensegment voor de portefeuille als geheel binnen de perken worden gehouden. Dat is zonder meer waardevol, zeker nu, maar sommigen slaan er naar onze mening iets in door en zien vastrentende effecten als inherent veilig en aandelen als inherent riskant. Uit ervaring weten we dat die opvatting in tijden van volatiliteit altijd weer opleeft. Maar naar onze mening zijn er meer risico’s die relevant zijn dan alleen volatiliteit – en het vastrentende segment heeft zo zijn eigen risico’s die het afwegen waard zijn. Toegegeven, het is nu een bijzonder moeilijk moment om ze rationeel af te wegen, maar we geloven dat beleggers er nog altijd baat bij hebben het hoofd koel te houden.
We zullen beginnen met het inflatierisico. Bij de meeste obligaties wordt er een vaste rente uitgekeerd. Door inflatie – algemeen stijgende prijzen van goederen en diensten – neemt de koopkracht van de inkomsten uit vastrentende beleggingen af. Inflatierisico is aan alle activaklassen verbonden – aandelen, grondstoffen, vastrentende effecten en met name contanten. Hoger renderende effecten zoals aandelen blijken echter historisch gezien veel sneller te stijgen dan de inflatie – zelfs als we bearmarkten in de cijfers meenemen. Ter vergelijking: wat contanten en vastrentende beleggingen aan koopkracht moeten inboeten, kan aanzienlijk oplopen. Zelfs met een relatief bescheiden inflatie van 2% op jaarbasis – het historische gemiddelde van de eurozone – kan de koopkracht van een valuta in twintig jaar tijd met bijna een derde verminderen.[i] Iemand die de volatiliteit van zijn of haar portefeuille wil beperken en daarvoor te veel in contanten of schuldpapier belegd is, loopt juist een groter risico om op langere termijn zonder geld te komen zitten.
Vervolgens hebben we te maken met het herbeleggingsrisico – het risico dat er bij het verstrijken van de looptijd van vastrentende beleggingen (dus wanneer de schuld door de emittent moet worden vereffend) geen vervangende effecten gevonden kunnen worden met hetzelfde rendement zonder meer risico te nemen. Het herbeleggingsrisico treedt naar de voorgrond wanneer een groot deel van de rentetarieven daalt. Zo bedroeg de rente op tienjaars Franse staatsobligaties die in februari 2010 waren uitgegeven 3,5%.[ii] Dat betekent dat een belegger EUR 3.500 per jaar zou ontvangen voor iedere EUR 100.000 aan staatsobligaties. Als de belegger die obligaties vervolgens voor de volledige tienjarige looptijd zou hebben aangehouden, zou hij zijn inleg van EUR 100.000 hebben teruggekregen en daarbovenop EUR 35.000 aan rente hebben verdiend. Maar toen die obligatie in februari 2020 verliep, bedroeg de rente op tienjaars Franse staatsobligaties -0,2%.[iii] Het zou voor Europese beleggers al erg moeilijk zijn om een obligatie te vinden van dezelfde kwaliteit als een Franse staatsobligatie met een rendement van meer dan 2%, laat staan 3,5%.
Beleggers met obligaties waarvan het einde van de looptijd nadert, staan zo voor een moeilijke keuze. Ze kunnen de opbrengst van het aflopende effect in een equivalent effect beleggen en genoegen nemen met een lager rendement, of ze kunnen hoger renderende vastrentende effecten proberen te vinden. Sommige effecten, zoals hoogwaardige bedrijfsobligaties, zijn een prima keuze. Maar een rendement van 3,5% is momenteel ook niet per se voor dergelijke obligaties weggelegd. Dat kan obligatiebeleggers ertoe dwingen om meer risico’s te nemen om hun eerdere rendement te evenaren – waarmee ze extra volatiliteit op de koop toenemen. Daarmee lopen zij het risico dat ze het belangrijkste voordeel van vastrentende beleggingen tenietdoen.
Het wanbetalingsrisico (ook wel bekend als het kredietrisico) betekent dat een emittent van een vastrentend effect mogelijk de verschuldigde rentebetalingen niet kan verrichten of uiteindelijk het nominale bedrag niet kan terugbetalen. Dit kan gebeuren als de emittent in financiële problemen komt. Zo is Griekenland in de eurocrisis bijvoorbeeld drie keer in vier jaar in gebreke gebleven – twee keer in 2012 bij verschillende particuliere schuldeisers en in 2015 één keer bij het Internationaal Monetair Fonds. Vaker zijn het ondernemingen die in de problemen – neem bijvoorbeeld de Britse reisorganisatie Thomas Cook, die zijn activiteiten vorig jaar plotseling staakte en waaraan afgelopen september surseance van betaling werd verleend. Het wanbetalingsrisico is doorgaans het grootst tijdens een recessie (een aanhoudende, algemene krimp van de economische bedrijvigheid) en dan met name voor kleinere bedrijven met een hogere schuldenlast. Waarschijnlijk is de recente stijging van de rente op bedrijfsobligaties met een lagere rating toe te schrijven aan de toegenomen vrees voor een recessie.[iv] Door de maatregelen die de samenleving heeft genomen om het coronavirus te bestrijden, is het bedrijfsleven stil komen te liggen en vragen beleggers een hogere beloning voor het verstrekken van leningen aan bedrijven met een hoger wanbetalingsrisico – dat is niet meer dan redelijk. In onze optiek kan het wanbetalingsrisico van uw vastrentende posities eenvoudig worden beperkt door uw beleggingen over verschillende emittenten en typen emittenten (d.w.z. bedrijven en overheidsinstellingen) te spreiden.
Volgende risico: het renterisico – het gevaar dat uw vastrentende effecten in waarde dalen door stijgende rente. De waarde van een vastrentend effect en de rente bewegen in tegenovergestelde richtingen. Nieuw uitgegeven, vergelijkbare effecten met een hogere rente zijn uiteraard een aantrekkelijkere belegging, dus zal er waarschijnlijk ook minder betaald worden voor een eerder uitgegeven alternatief met een lager rendement. Effecten met een langere looptijd gaan doorgaans gepaard met een hoger renterisico. Dit heeft te maken met de “duration” – de tijd die het kost voordat de uitgekeerde rentebetalingen het nominale bedrag van het effect dekken. Bij obligaties met een langere looptijd duurt het langer voordat dat bedrag is terugbetaald – de duration daarvan is dan ook hoger. Hoe hoger de duration, des te gevoeliger een obligatie is voor veranderingen in de op dat moment geldende rente. Een hogere duration versterkt de koersstijging van een obligatie als de rente daalt, en de koersdaling bij stijgende rente.
Neem nu Oostenrijk, dat in 2017 staatsobligaties uitgaf met een looptijd van 100 jaar en tegen 2,1% rente.[v] Dankzij hun extreem lange duration is de waarde van die effecten in 2019 enorm gestegen, toen de rente in de eerste drie kwartalen over de hele linie kelderde – en dat gebeurde begin 2020 opnieuw.[vi] Maar deze koersstijgingen kunnen in een oogwenk tenietgedaan worden. Bovendien verhoogt de gevoeligheid voor fluctuerende rentetarieven de volatiliteit van deze effecten – nogmaals: het tegenovergestelde van de rol die vastrentende effecten naar onze mening in een portefeuille zouden moeten vervullen.
Het liquiditeitsrisico ten slotte wijst erop dat het moeilijk kan zijn om een vastrentend effect snel tegen de gewenste prijs van de hand te doen. Beleggers hebben de keuze uit een breed spectrum aan vastrentende effecten, waarvan sommige (zoals hoogwaardige staatsobligaties) regelmatig verhandeld worden. Het is vaak makkelijk om een koper te vinden voor dergelijke effecten. Maar andere schuldbewijzen worden veel minder vaak verhandeld, waardoor ze moeilijk te waarderen zijn. Dus, als u zulke effecten snel van de hand moet doen, is het goed mogelijk dat u niet uw gewenste prijs krijgt. Tot overmaat van ramp kan het voorkomen dat veel beleggers een bepaald illiquide effect tegelijk proberen te verkopen, wat de prijsdruk alleen maar erger maakt. In zo’n scenario zullen zelfs de beleggers die niet buiten de boot vallen, genoegen moeten nemen met een lagere prijs.
Vastrentende effecten kunnen een goede plaats in uw portefeuille hebben en kunnen gebruikt worden om de waardeschommelingen van uw portefeuille mee te beperken. De enorme marktschommelingen van de laatste tijd onderstrepen dit voordeel eens te meer. Maar vergeet niet dat lagere volatiliteit niet risicovrij betekent. Iedere belegging brengt risico’s met zich mee, zonder uitzonderingen.
Fisher Investments Nederland is de handelsnaam die wordt gebruikt door de vestiging van Fisher Investments Luxembourg, Sàrl in Nederland (“Fisher Investments Nederland”). Fisher Investments Nederland is geregistreerd in het handelsregister van de Nederlandse Kamer van Koophandel met het ondernemingsnummer 75045486. Als de Nederlandse tak van Fisher Investments Luxembourg, Sàrl, staat Fisher Investments Nederland onder het toezicht van de Commission de Surveillance du Secteur Financier (“CSSF”) en is geregistreerd bij de Nederlandse Autoriteit Financiële markten.
Dit document bevat de algemene visie van Fisher Investments Nederland en Fisher Investments Europe en dient niet te worden beschouwd als persoonlijk beleggings- of belastingadvies of als een afspiegeling van de prestaties van cliënten. Er wordt niet gegarandeerd dat Fisher Investments Nederland of Fisher Investments Europe deze visie zullen handhaven. Deze kan immers veranderen op grond van nieuwe informatie, analyses of heroverweging. Niets in dit document is als aanbeveling of prognose van marktomstandigheden bedoeld. Het is eerder bedoeld om een standpunt weer te geven. De huidige en toekomstige markten kunnen sterk afwijken van de hier geschetste markten. Bovendien worden geen garanties gegeven met betrekking tot de nauwkeurigheid van eventuele aannames gemaakt in illustraties in dit document. Beleggen op de financiële markten brengt een risico van verlies met zich mee en er is geen garantie dat het belegde kapitaal geheel of gedeeltelijk terugbetaald zal worden. Rendementen uit het verleden bieden geen garantie voor toekomstige rendementen en geven daar geen betrouwbare indicatie van. De waarde en opbrengst van de beleggingen volgen de schommelingen van de wereldwijde aandelenmarkten en van de internationale wisselkoersen.
[i] Bron: FactSet, per 18/02/2020. Harmonized Index of Consumer Prices, mutatie op jaarbasis, maandelijks, januari 1991 – januari 2020.
[ii] Ibid., per 19/02/2020. Rente op tienjaars Franse staatsobligaties, februari 2010.
[iii] Ibid. Rente op tienjaars Franse staatsobligaties, 19/02/2020.
[iv] Bron: Federal Reserve Bank of San Francisco, per 20/3/2020. Effectief rendement van de ICE BofA Euro High Yield Index, 20/2/2020 – 19/3/2020.
[v] “The Buying Frenzy Over a 98-Year Austrian Bond,” Allan Sloan, The Washington Post, 02/08/2019.
[vi] “The $100 Trillion Bond Market’s Coronavirus Mayhem in 13 Charts,” Brian Chappatta, Bloomberg, 7/3/2020;
FactSet, per 19/02/2019. Benchmark voor rente op tienjaarsstaatsobligaties uit de eurozone, januari – september 2019.