Moeten we ons schrap zetten voor onheil? De ECB verlaagt vanaf deze maand het bedrag van haar maandelijkse obligatieaankopen van 60 naar 30 miljard euro en stopt in september wellicht volledig met kwantitatieve versoepeling.
Velen vrezen dat dit de economie van de eurozone in gevaar zal brengen en de aandelenmarkten zal doen instorten, omdat volgens hen juist de kwantitatieve versoepeling de economische motor draaiende houdt. Daarmee gaan ze volgens ons echter voorbij aan belangrijke bewijzen uit de Verenigde Staten, Groot-Brittannië en de eurozone zelf. Toen in het verleden de kwantitatieve versoepeling werd afgebouwd en stopgezet, gingen economieën het juist beter doen. De eurozone zal het volgens ons ditmaal ook goed vergaan. Wij verwachten dat wanneer beleggers zien dat ze zich onterecht zorgen maakten en de afbouw juist positieve gevolgen heeft, de aandelenmarkten hoger zullen koersen.
Versoepeling om economie te stimuleren
Voorstanders van kwantitatieve versoepeling vinden dat deze versoepeling de economie stimuleert, omdat de lange rente erdoor daalt en in theorie de kredietvraag toeneemt. Dat kan zo zijn, maar die redenering gaat naar onze mening voorbij aan het effect op het kredietaanbod en de rentecurve. Door de lange rente te verlagen terwijl de korte rente al zeer laag is, doet kwantitatieve versoepeling de rentecurve vervlakken. Banken lenen tegen de korte rente, maar geven krediet tegen de lange rente. Zij maken winst op het verschil tussen beide, dus een vlakkere rentecurve maakt geld uitlenen minder rendabel – en banken minder happig om kredieten te verlenen. Naarmate de potentiële winst slinkt, scherpen banken hun voorwaarden meestal aan en vertraagt de kredietgroei. De meer dan honderd jaar oude kwantiteitstheorie van het geld leert ons dat dit de economie juist niet stimuleert – integendeel.
Het is trouwens ook niet de eerste keer dat de ECB haar programma terugschroeft. In januari 2017 verlaagde de centrale bank het bedrag van haar aankopen van 80 naar 60 miljard euro per maand en verlengde ze het programma met enkele maanden. Zo’n verlaging van het aankoopbedrag is per definitie een afbouw van het programma. Toch hield de bbp-groei in de eurozone het hele jaar goed stand en versnelde tot 2,5% j-o-j in het derde kwartaal. De brede kredietgroei trok aan van 2,4% j-o-j in december 2016 tot 5,1% j-o-j in november 2017 en de kredietverstrekking aan de huishoudens versnelde.[i] De samengestelde inkoopmanagersindex (PMI) voor de eurozone eindigde 2017 op het hoogste niveau sinds februari 2011, met een sterke toename van de verwachte nieuwe bestellingen. De Leading Economic Index voor de eurozone van The Conference Board staat hoog en stijgt verder dankzij steiler wordende rentecurves in de hele muntunie. Aandelen uit de eurozone hadden ondertussen hun beste jaar sinds 2013 en koersten op jaarbasis 12,5% hoger.[ii] Niets wijst erop dat de afbouw van de kwantitatieve versoepeling de economie van de eurozone of het zakenklimaat heeft geschaad, al is er evenmin bewijs van het tegendeel.
Het scenario dat zich vorig jaar in de eurozone afspeelde, weerspiegelt dat van het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten. De Bank of England startte met kwantitatieve versoepeling in maart 2009 en stopte er eind 2012 mee. De bbp-groei op jaarbasis lag in die vier jaren lager dan in de periode van 2013 tot 2016, nadat de kwantitatieve versoepeling was gestopt.
Figuur 1: In het VK versnelde de bbp-groei op jaarbasis nadat de kwantitatieve versoepeling was beëindigd
Bron: FactSet, per 17/1/2018. bbp-groei op jaarbasis in het VK, 2008 – 2016
Afbouw zonder rampen
De rentecurve werd steiler in 2013 – en gaf de economie de wind in de zeilen – doordat de obligatieaankopen van de Bank of England niet langer de rente drukten.[iii] De M4-geldhoeveelheid, die kromp in 2011 en 2012, groeide in 2013 opnieuw aan dankzij een betere kredietgroei.[iv] In de VS reageerden beleggers verschrikt toen voormalig voorzitter van de Federal Reserve Ben Bernanke in mei 2013 zinspeelde op een afbouw van de kwantitatieve versoepeling, maar rampen bleven uit. De markten begonnen in de koersen te verdisconteren dat aan de kwantitatieve versoepeling mogelijk een einde zou komen, en tegen het einde van het jaar was de rente op tienjarige Amerikaanse staatsobligaties van 1,93% op 22 mei, toen Bernanke voor het eerst over een afbouw sprak, gestegen tot 3,03%.[v] Het jaar daarop, toen de Federal Reserve haar maandelijkse obligatieaankopen geleidelijk verminderde, versnelde de kredietgroei en groeide het bbp gestaag voort.[vi] In beide gevallen hield de wereldwijde bullmarkt aan.
Zelfs in Japan, de bakermat van kwantitatieve versoepeling, zijn er bewijzen dat de economische situatie verbetert wanneer de versoepeling wordt afgebouwd. De Bank of Japan heeft de kwantitatieve versoepeling niet formeel stopgezet, maar schroeft sinds augustus 2016 geruisloos het tempo van haar aankopen terug. Sindsdien is de kredietgroei daar toegenomen. (Figuur 2)
Figuur 2: Kredietgroei Japan
Bron: FactSet, per 17/1/2018. December 2010 – december 2017.
Hoewel de Japanse groei afhankelijk blijft van export, is de huidige reeks van zeven kwartalen bbp-groei op jaarbasis de langste in ruim 20 jaar.[vii]
Wij vinden dat aandelen het goed hebben gedaan ondanks – en niet dankzij – de kwantitatieve versoepeling. De prestaties van de aandelenmarkten in het tijdperk van kwantitatieve versoepeling getuigen volgens ons van de onderliggende kracht van de economie en haar vermogen om de remmende werking van een vlakkere rentecurve te overwinnen. Wij denken dat wanneer er uiteindelijk een einde komt aan de kwantitatieve versoepeling in de eurozone, die kracht beter tot uiting zal komen en wellicht de stemming van beleggers kan verbeteren.
[i] Bron: FactSet, per 17/1/2018. Totale kredietgroei eurozone, 31/12/2016 en 30/11/2017.
[ii] Bron: FactSet, per 17/1/2018. Rendement van de MSCI EMU met nettodividenden in EUR, 31/12/2016 – 31/12/2017 en jaarrendementen voor 2013, 2014, 2015 en 2016.
[iii] Ibid. Rente op Britse tienjarige staatsobligaties min Britse herfinancieringsrente, 31/12/2008 – 31/12/2013.
[iv] Ibid.
[v] Ibid. Rente op Amerikaanse tienjarige staatsobligaties, 21/5/2013 en 31/12/2013.
[vi] Ibid. Bbp en bankkredieten en -financiering, 31/12/2013 – 31/12/2014.
[vii] Ibid. De bbp-groei op jaarbasis loopt van het eerste kwartaal van 2016 tot het derde kwartaal van 2017.
Dit document behandelt de algemene visie van Fisher Investments Nederland, Fisher Investments Europe en Fisher Investments, en moet niet worden beschouwd als persoonlijk beleggings- of belastingadvies of als indicatie voor hun performance of van dat van hun klanten. Er kan niet worden gegarandeerd dat zij aan deze visie zullen vasthouden; deze kan te allen tijde wijzigen als gevolg van nieuwe informatie, analyses of heroverwegingen. Daarnaast kunnen geen garanties gegeven worden voor de nauwkeurigheid van de hierin opgenomen prognoses. Niet alle in het verleden gedane prognoses waren en niet alle toekomstige prognoses zullen zo nauwkeurig zijn als de hier weergegeven prognoses. Fisher Investments Nederland is het Nederlandse bijkantoor van Fisher Investments Europe Limited. Fisher Investments Europe Limited is toegelaten door en staat onder toezicht van de Britse Financial Conduct Authority (FCA-registratienummer 191609) en is ingeschreven als vennootschap in Engeland onder nummer 3850593. Fisher Investments Nederland is ingeschreven bij de Nederlandse Kamer van Koophandel onder nummer 57731446. Als Nederlands bijkantoor van Fisher Investments Europe Limited, staat Fisher Investments Nederland onder toezicht van de FCA en middels een melding bij de Nederlandse Autoriteit Financiële Markten. Hoofdkantoor Fisher Investments Europe Limited: 2nd Floor, 6-10 Whitfield Street, London, W1T 2RE, Verenigd Koninkrijk. De moedermaatschappij van Fisher Investments Europe Limited, Fisher Asset Management, LLC, optredend onder de handelsnaam Fisher Investments, is gevestigd in de Verenigde Staten en staat onder toezicht van de Amerikaanse Securities and Exchange Commission en treedt op als subcontractant overeenkomstig een uitbestedingsovereenkomst.
Beleggen in aandelen brengt risico’s met zich mee. Er kan niet worden gegarandeerd dat het belegde kapitaal geheel of gedeeltelijk wordt terugbetaald. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. Het rendement kan door internationale valutaschommelingen hoger of lager uitvallen. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.