Met een tragere groei van het bbp (bruto binnenlands product, een schatting door de overheid van de output van de economie van het land) in het derde kwartaal, bracht ons onderzoek van de financiële publicaties vaak de vrees aan het licht dat het besluit van de ECB van medio december om haar programma voor monetaire verruiming (QE) stop te zetten, op het verkeerde moment komt.[i]
Via de QE koopt de ECB langlopende staats- en bedrijfsobligaties van banken in de hoop daarmee de banken meer geld voor kredietverlening te verstrekken en de lange rente te verlagen, waardoor de vraag naar leningen en dus de kredietgroei en de economische groei aantrekken. Als dit programma afloopt, verhoogt dat dan niet de economische risico’s voor de eurozone? Wij denken van niet. Tegen de heersende media-mening in, denken wij dat stopzetting van het QE-programma door de ECB de economie van de eurozone juist helpt in plaats van tegenwerkt – – een mogelijk positieve verrassing voor aandelen uit de eurozone.
Dit kan volgens ons worden opgemaakt uit ervaringen met de economieën van het VK en de VS gedurende en na de QE-programma’s van hun centrale banken. De Bank of England voerde haar verruimingsprogramma van 2009 tot en met november 2012 . Tijdens die periode vertraagde de groei in niet-financiële kredietverlening aan huishoudens en bedrijven, en sloeg deze in november 2010 om in jaar-op-jaar negatief, waarna er nog meer dan twee jaar neergang volgde.[ii] Ook de groei van de als M4 gemeten brede geldvoorraad vertraagde. Het omslagpunt naar negatief was oktober 2010, en in juni 2012 bedroeg de daling jaar-op-jaar -5,3%.[iii] Volgens ons was de inperking van kapitaal en geldomloop nadelig voor het bbp, dat kwartaal-op-kwartaal in de min noteerde in het tweede en vierde kwartaal van 2012.[iv] Na beëindiging van de QE ging het er echter op vooruit. De leninggroei versnelde en werd in juli 2013 jaar-op-jaar positief.[v] Ook de brede geldvoorraad herstelde en de groei ervan werd jaar-op-jaar positief in 2013.[vi] Het bbp is sinds het eerste kwartaal van 2013 in elk kwartaal gegroeid.[vii]
In de VS begon de Federal Reserve (Fed) aan de QE in januari 2009. Medio 2013 opperde Ben Bernanke, de toenmalige voorzitter van de Fed, dat de centrale bank weldra haar maandelijkse effectenaankopen zou kunnen terugschroeven. Deze afbouw, in het algemeen bekend staand als tapering van de QE, begon in januari 2014. Dat jaar verminderde de Fed haar maandelijkse aankopen regelmatig. In oktober werden ze volledig stopgezet. De economische groei van de VS versnelde in de loop van 2014.[viii] De groei van de kredietverlening en de geldhoeveelheid lieten een vergelijkbaar patroon zien als het QE-experiment in het VK. De kredietverlening en de M4-geldhoeveelheid daalden gedurende de QE langdurig, maar veerden op zodra er een eind kwam aan de QE.[ix]
Het lijkt ons geen puur toeval te zijn dat de economieën van de VS en het VK na de stopzetting van de QE aantrokken. Ons onderzoek wijst uit dat de QE een negatieve uitwerking op de banken heeft en de kredietverlening eerder belemmert dan stimuleert. Banken verstrekken doorgaans alleen maar leningen wanneer de winstmarges het risico waard zijn, een factor die grotendeels wordt bepaald door de rentecurve (of rentespread). De rentecurve is een weergave van de obligatierentes van één emittent of emittententype, gerangschikt van de kortste tot de langste looptijd. Omdat banken voornamelijk kortlopende financieringskosten hebben (bijvoorbeeld rente betalen over opvraagbare tegoeden en daggeld) en meestal op lange termijn krediet verlenen, is kredietverlening winstgevender, en wordt er meer geleend naarmate de lange rente hoger staat dan de korte. Door grote hoeveelheden effecten uit de eurozone op te kopen heeft de ECB met haar QE-programma de lange rente verlaagd en de rentecurve afgevlakt: de spread tussen korte en lange rente is verkrapt. Dit ontmoedigde de banken om krediet te verlenen, wat de economie volgens ons eerder verstikte dan stimuleerde.
Naar onze mening heeft de afbouw van de effectenaankopen door de ECB gedurende de laatste twee jaar de lange rente verhoogd en de kredietverlening en de groei gestimuleerd. In december 2016 kondigde de ECB voor het eerst aan om het maandgemiddelde van de effectenaankopen terug te schroeven van €80 tot €60 mld in april 2017. Een verdere afbouw – van €60 tot €30 mld – trad in werking in januari 2018, gevolgd door een verlaging tot €15 mld in oktober. Deze tapering ging gepaard met een versteiling van de rentecurve van de eurozone door de ECB. Er bestaat geen gezamenlijke eurozoneschuld, maar de ECB baseert de berekening van haar curve op een gemiddelde van de rentes van de eurolanden. Perfect is anders, maar we vinden deze curve wel een hulpmiddel waaraan in een oogopslag de impact van de tapering kan worden afgelezen. Van de dag voordat de ECB voor het eerst sprak over tapering tot begin december versteilde de rentespread van de eurozone (10-jaars- min 3-maandsrente) licht van 1.58 procentpunten tot 1.62 procentpunten. (Figuur 1) De kredietverlening versnelde van 2,2% jaar-op-jaarin november 2016 tot 3,3% in oktober 2018, waarmee de in 2014 ingezette opwaartse trend wordt voortgezet. (Figuur 2)
Figuur 1: Rentecurve eurozone versteilde met afbouw QE door ECB
Bron: ECB, per 10/12/2018. Rentecurve ECB voor alle obligaties op 7/12/2016 en 7/12/2018. De ECB kondigde de eerste verlaging van haar effectenaankopen aan op 8/12/2016.
Figuur 2: De kredietgroei is versneld
Bron: ECB, per 28/11/2018. Leningen aan de particuliere sector, bijgesteld voor leningverkopen, effectisering en notional cash pooling, januari 2000 – oktober 2018.
Ondanks dat de QE is omschreven als stimuleringsmaatregel, blijkt toch uit de versnelling tijdens de afbouw van de effectenaankopen dat tapering geen kwaad kan. Ook in de studie van de ECB over kredietverlening door banken van het afgelopen derde kwartaal wordt gewezen op de versoepelde kredietnormen en de bereidheid van de financiële instellingen om krediet te verlenen.[x] De stijgende vraag van bedrijfsleven en huishoudens naar, en de toegang tot krediet zal de brede economische groei wellicht blijven ondersteunen.[xi]
In december kondigde de ECB officieel aan dat zij haar monetair verruimingsbeleid begin 2019 zou stopzetten. Nu zij haar “niet-standaardmaatregelen inzake monetair beleid” heeft afgerond, moet een terugkeer naar de normaliteit zouden mensen hun (in onze ogen ongegronde) vrees dat de economie van de eurozone overeind wordt gehouden door de QE, kunnen laten varen. Als de QE ten einde loopt en de economie van de eurozone niet krimpt, zullen de beleggers wel beseffen dat de economie het zonder de “steun” van de ECB kan stellen. Daaruit zullen de beleggers volgens ons vertrouwen putten; het sentiment zal opklaren en aandelen uit de eurozone zullen stijgen. Naar onze mening vormen het negatieve sentiment rond het einde van de QE en de positieve impact die er in werkelijkheid zal komen, wellicht een opwaartse doorbreking waar beleggers hun voordeel mee kunnen doen.
Fisher Investments Nederland is het Nederlandse bijkantoor van Fisher Investments Europe Limited. Fisher Investments Nederland is ingeschreven bij de Nederlandse Kamer van Koophandel onder nummer 57731446. Als Nederlands bijkantoor van Fisher Investments Europe Limited staat Fisher Investments Nederland onder toezicht van de Britse toezichthouder FCA en, op basis van kennisgeving, van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Fisher Investments Europe Limited is geautoriseerd en gereguleerd door de Britse toezichthouder Financial Conduct Authority (FCA-nummer 191609). Het is geregistreerd in Engeland (ondernemingsnummer 3850593). Fisher Investments Europe Limited heeft als maatschappelijke zetel: 2nd Floor, 6-10 Whitfield Street, London, W1T 2RE, Verenigd Koninkrijk.
Fisher Investments Europe Limited besteedt het portefeuillebeheer uit aan zijn moedermaatschappij, Fisher Asset Management, LLC, dat opereert onder de naam Fisher Investments, gevestigd is in de VS en onder toezicht van de Amerikaanse Securities and Exchange Commission staat.
Beleggen op de beurs brengt het risico van verlies met zich mee en er is geen garantie dat het belegde kapitaal geheel of gedeeltelijk terugbetaald zal worden. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie of betrouwbare indicatie van toekomstig rendement. De waarde en opbrengst van de beleggingen volgen de schommelingen van de wereldwijde aandelenmarkten en van de internationale wisselkoersen.
[i] Bron: Eurostat, per 11/12/2018. Reëel bbp eurozone, 3e kw.2018.
[ii] Bron: Bank of England, per 14/12/2018. Netto-kredietverlening aan particuliere niet-financiële ondernemingen en huishoudens, november 2010.
[iii] Ibid. M4, oktober 2010 en juni 2012. De M4-geldhoeveelheid omvat geld in omloop, deposito’s van de particuliere sector, depositobewijzen, commercial paper en bankcertificaten.
[iv] Bron: Brits bureau voor de statistiek (Office for National Statistics), per 14/12/2018. Reëel bbp VK, 2e kw.2012 en 4e kw.2012.
[v] Bron: Bank of England, per 14/12/2018. Netto-kredietverlening aan particuliere niet-financiële ondernemingen en huishoudens, juli 2013.
[vi] Ibid. M4, mei 2013
[vii] Bron: Brits bureau voor de statistiek (Office for National Statistics), per 14/12/2018. Reëel bbp VK, 1e kw.2013 en 3e kw.2018.
[viii] Bron: Bureau of Economic Analysis, per 11/12/2018. Reëel bbp VS, 1e kw.2014 – 4e kw.2014.
[ix] Bron: Federal Reserve Bank of St. Louis en FactSet, per 14/12/2018. Leningen en leases in bankkrediet, alle commerciële banken en Divisia M4 inclusief schatkistcertificaten, januari 2009 – december 2014.
[x] ECB Bank Lending Survey, per 22/10/2018. Netto-percentage banken die melden dat zij de voorwaarden voor kredietverlening aan en kredietlijnen voor ondernemingen en huishoudens versoepelen, 3e kw. 2018.
[xi] Ibid. Netto-percentage banken die melding maken van gemakkelijker toegang tot en vraag naar krediet, commerciële en industriële leningen en hypotheekleningen, 3e kw. 2018.
