De voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB) Mario Draghi heeft op 10 mei op uitnodiging van de Tweede Kamer een bezoek gebracht aan Den Haag voor een discussie en een vraag- en antwoordsessie over de economie van de eurozone.
Op het eerste gezicht is hij precies het type toerist dat Nederlandse ambtenaren graag zien. Maar in plaats van de rode loper uit te rollen, hebben ze hem de duimschroeven aangedraaid. Tijdens een twee uur durende sessie werd hij door de parlementariërs bestookt met vragen over de richting van het beleid, hypothetische vragen over de herstructurering van de staatschuld van de eurozone en gaven ze hem de schuld van het ‘straffen van spaarders’ door middel van de lage rente.
Na afloop gaf Tweede Kamerlid Pieter Duisenberg, de zoon van de eerste voorzitter van de ECB, Draghi een geschenk met een knipoog en een boodschap. Het geschenk: een op zonne-energie werkende dansende tulp, een verwijzing naar de tulpengekte in de 17e eeuw en de financiële paniek die er uiteindelijk het gevolg van was. De boodschap was: “We zouden graag zien dat u naar deze tulp kijkt voordat u naar uw vergaderingen gaat”.
De impliciete boodschap is dat deze Tweede Kamerleden van mening zijn dat Draghi’s beleid van negatieve rente en een verruimend activa-opkoopprogramma (QE) tot activa-zeepbellen kunnen leiden, die op rampzalige wijze kunnen barsten. In werkelijkheid is er iets heel anders aan de hand. Negatieve rente en QE zijn geen stimuli. Bovendien is het historisch gezien onjuist om aan te nemen dat centrale banken in staat zijn om te voorkomen dat een manie uit de hand loopt.
Voor de duidelijkheid: we zeggen niet dat Draghi gelijk had en de Tweede Kamerleden zich vergisten. Ze zaten er allemaal naast. In zijn antwoord op een hypothetische vraag over de mogelijkheid dat Nederland de eurozone verlaat, deed Draghi gedurfde uitspraken over de ‘stimulus’ van de ECB:
‘Ons monetair beleid heeft voor het herstel gezorgd… [en tot nu toe] voor 4,5 miljoen banen in de eurozone gezorgd. Dat is de realiteit, al het overige is speculatie’.
Hoewel we niet betwisten dat de werkgelegenheid in de eurozone aan het stijgen is en de economie van de eurozone aantrekt, is de bewering dat dit te danken is aan het beleid van de ECB niet de realiteit, het is een veronderstelling. En een zeer twijfelachtige! Het bbp van de eurozone is sinds het tweede kwartaal van 2013 16 kwartalen op rij gegroeid. Het QE-programma is pas twee jaar geleden begonnen, in het eerste kwartaal van 2015. In de acht kwartalen voordat de QE van start ging, bedroeg de gemiddelde groei van het bbp in de eurozone k-o-k 0,4 procent. In de acht kwartalen daarna bedroeg de gemiddelde groei van het bbp in de eurozone k-o-k (tromgeroffel) 0,4 procent.
En de negatieve rente dan? Aangekondigd in juni 2014, vijf kwartalen geleden. Het is zelfs onjuist om de groei in de eurozone te bestempelen als “herstel”. Van herstel is, technisch gezien, sprake wanneer het bbp groeit, maar niet boven het hoogste punt van voor de recessie uitkomt. De eurozone bevindt zich echter sinds het derde kwartaal van 2015 op een niveau boven dat van vóór 2008 (en 2011). De eurozone bevindt zich in een expansiefase, niet in een herstelfase. Werkgelegenheid volgt op groei, dus het getuigt van overmoed om dit aan het monetair beleid toe te schrijven.
Er is veel meer bewijs – en gefundeerde economische theorieën – dat de monetaire ingrepen van de ECB de groei eerder hebben gedrukt dan gestimuleerd. Een eeuw lang waren veel economen ervan overtuigd dat de vorm van een rendementscurve – de verschillen tussen de rente op obligaties met verschillende looptijden – helpen bij het voorspellen van de economische groei. Banken houden zich bezig met het omzetten van kortetermijn-deposito’s van u en van bedrijven in langer lopende leningen aan bedrijven en consumenten.
Wanneer de langetermijnrente ruim boven het niveau van de kortetermijnrente ligt, is dit zeer winstgevend, en als geld uitlenen de banken meer winst oplevert, zullen ze sneller bereid zijn om dat te doen. Wanneer de rendementscurve daarentegen vlak is – of omgekeerd (wanneer de kortetermijnrente hoger is) – zal het moeilijker zijn om krediet te krijgen. Toegang tot kapitaal is essentieel voor groei. Daarom zijn omgekeerde rendementscurves een van de meest betrouwbare tekenen in de ontwikkelde wereld dat er een recessie aan zit te komen.
Als de ECB in het kader van QE langetermijnobligaties opkoopt, stijgt hierdoor de koers van obligaties. Aangezien de obligatiekoers en het obligatierendement tegengesteld bewegen, vlakt de rendementscurve hierdoor af. Net als de Japanse centrale bank, de Federal Reserve en de Bank of England daarvóór, ging de ECB ervan uit dat lenen hierdoor goedkoper en aantrekkelijker zou worden. De aanbodkant werd hierin niet volledig meegewogen – dat geld uitlenen minder winstgevend en onaantrekkelijk zou worden – behalve dat ze banken die boven een bepaalde drempelwaarde uitlenen een kleine stimulans verschaffen.
Toen de VS en het VK jaren geleden begonnen met de afbouw en de beëindiging van de QE, versnelde de kredietverstrekking. En ook de bbp-groei. Er zijn inmiddels enkele vroege aanwijzingen dat dit nu ook in Europa plaatsvindt. De ECB heeft in december de inkoop van obligaties beperkt. Sindsdien is de kredietverstrekking toegenomen, neemt de werkloosheid af en staan onderzoeken die de omvang van de groei meten op het hoogste punt sinds zes jaar.
Om dezelfde redenen is de angst voor inflatie en een zeepbel die door het ECB-beleid worden veroorzaakt, overdreven. Inflatie is altijd en overal een monetair verschijnsel, dus men zou kunnen denken dat de maatregelen van de ECB prijsstijgingen in de hand zouden werken. Maar in een bankensysteem als dat van de eurozone moeten de banken geld uitlenen zodat door het beleid van de centrale bank de geldhoeveelheid in ruime zin wordt vergroot.
Een verhoging van de reserves op zich haalt echter niet veel uit wanneer deze ongebruikt blijven. Omdat door QE de rendementscurve afvlakt, is het niet inflatoir, maar desinflatoir. Het is geen verruimend monetair beleid, het is verkrappend. Dat dit door het hoofd van de ECB een stimulus en door de media een ‘kickstart’ voor de eurozone wordt genoemd, maakt niet dat het ook zo is.
Het is een zoveelste voorbeeld dat centrale bankiers niet onfeilbaar zijn. In de VS wordt algemeen erkend dat de Federal Reserve de Grote Depressie van 1929-1933 heeft veroorzaakt door ten opzichte van de economische omstandigheden een te krap beleid te voeren.
In 1937 gingen ze weer in de fout door de reservevereisten te verdubbelen op basis van de overmoedige aanname dat de banken toch over extra kapitaal beschikten. Ze realiseerden zich niet dat de banken extra reserves wilden en dat ze de uitleenfaciliteiten zouden verlagen en het kapitaal verhogen zodra de vereisten verhoogd waren. In 2008 stemde de Federal Reserve opzettelijk niet in met de bemiddeling voor de totstandkoming van een fusie tussen Lehman Brothers en mogelijke overnamekandidaten (zoals ze in maart had gedaan met Bear Stearns), met als reden dat een bemiddelde fusie of bailout een precedent zou scheppen waardoor er een ‘moreel risico‘ zou ontstaan.
Dit is ook waarom we hopen dat Draghi zich door zijn nieuwe dansende tulp op zonne-energie niet te veel laat inspireren tot het nemen van maatregelen die zeepbellen zouden moeten voorkomen. Er zijn nog veel meer voorbeelden uit het verleden van centrale banken die het verkeerde geneesmiddel hebben toegepast op een verkeerd gediagnosticeerd probleem in plaats van een kwaal op het juiste moment te genezen met het juiste medicijn. Economie is geen exacte wetenschap en deze mensen zijn geen exacte wetenschappers of artsen. Het zijn mensen – met vooroordelen en gebreken – die te maken hebben met een complex systeem van mensen die beslissingen nemen. Een systeem dat zich aanpast aan keuzes op manieren die beleidsmakers niet volledig kunnen voorspellen.
Wij zijn van mening dat Draghi er beter aan zou doen eenvoudigweg aan te kondigen dat de ECB het obligatie-opkoopprogramma gaat afbouwen, de rente weer geleidelijk boven nul gaat brengen en het beleid gaat normaliseren. Als hij dat niet doet, betekent dat echter niet dat ons een zeepbel of gierende inflatie te wachten staat. In dat opzicht was de ontmoeting tussen de Nederlandse Tweede Kamerleden en Mario Draghi een geval van veel geschreeuw en weinig wol.
Fisher Investments Nederland is de Nederlandse tak van Fisher Investments Europe Limited, een volledige dochteronderneming van Fisher Investments. Fisher Investments is een onafhankelijke, particuliere vermogensbeheerder. Fisher Investments Europe delegeert het portefeuillebeheeractiviteiten aan zijn moedermaatschappij. Dit artikel geeft de standpunten, inzichten en commentaren van redactiemedewerkers van Fisher Investments weer, die op elk moment onaangekondigd kunnen veranderen. De weergegeven marktgegevens dienen louter ter illustratie en informatie. Niets in dit artikel kan worden uitgelegd als beleggingsadvies of een aanbeveling om een effect te kopen of verkopen, noch als een bewijs dat een specifieke transactie of beleggingsstrategie geschikt is voor een bepaald persoon.
