Overheden en centrale banken hebben de economie gestut in 2020. Beleggers zitten niet te wachten op een terugtrekkende beweging, schrijft Marijn Jongsma: ze zijn gewend geraakt aan cadeautjes.
Marijn Jongsma (1969) is economisch redacteur bij EW. Hij blogt wekelijks over financieel- en macro-economische onderwerpen.
Vermogensbeheerder Pimco noemt fiscal fatigue als belangrijkste risicofactor voor het economische herstel in 2021. ‘Begrotingsmoeheid’ dus, die zou kunnen optreden in de loop van dit en volgend jaar. Overheden hebben wereldwijd spectaculaire steunpakketten gelanceerd, waardoor de staatsschulden stevig zijn opgelopen. Wat als landen dit na de pandemie weer recht proberen te trekken door te snoeien in de uitgaven en/of de belastingen te verhogen? De verwachting dat dit gebeurt, kan al eerder effect hebben op de uitgaven van burgers en bedrijven, aldus Pimco, hetgeen de economie remt.
Het verslavende effect van steun
Begrotingsmoeheid is de uitkomst van een politiek proces, en daarmee lastig te voorspellen. Het feit dat de economen van Pimco het expliciet noemen, is tekenend voor het enorme belang van (overheids)beleid in tijden van crisis. En daarvan hebben we er nogal wat gehad de afgelopen jaren: kredietcrisis, schuldencrisis, coronacrisis.
Dan gaat het niet alleen om overheidsuitgaven, maar ook om monetair beleid. De al jaren dalende rente is bepalend voor de (hoge) gemiddelde waardering van alles waar beleggers in zitten: aandelen, obligaties, vastgoed. Dat werkt verslavend. Zodanig zelfs dat professionele beleggers in hun analyses steevast een policy error opnemen als risicofactor. In de ogen van deze partijen is zo’n beleidsfout het te snel aantrekken van de teugels. Lees: een stijgende rente.
Altijd prijs met de ‘Fed-put’
Bij elke onverwachte gebeurtenis is de eerste vraag die analisten zichzelf stellen: hoe gaat de centrale bank reageren? Op die manier kan negatief nieuws alsnog een positieve draai krijgen. Stel dat de werkloosheid onverwacht hard oploopt. Op zich slecht voor de beurs. Maar het kan ook betekenen dat de centrale bank de rente langer laag houdt of zelfs nog wat meer gas geeft, bijvoorbeeld door meer obligaties op te kopen.
Beleggers rekenen daar zo langzamerhand op, zeker in de Verenigde Staten. Op Wall Street wordt dit mechanisme enigszins cynisch de Fed-put genoemd: als de economie tegenzit en de markten zenuwachtig worden, komt de centrale bank (de Fed) vanzelf te hulp. (De term ‘put’ verwijst naar een put-optie, die de koper het recht geeft om een onderliggend aandeel tegen een bepaalde vaste koers te verkopen. Zo’n derivaat is dus te gebruiken om een aandelenportefeuille te beschermen tegen dalende koersen.)
Een loterij zonder nieten
Het klinkt te mooi om waar te zijn. Is de Fed-put een mythe? Niet volgens de Amerikaanse wetenschappers Anna Cieslak en Annette Vissing-Jorgensen, die koersbewegingen en Fed-beleid sinds 1995 onder de loep namen. Daaruit blijkt dat koersdalingen een goede voorspeller zijn van monetaire beleidsveranderingen, zoals een renteverlaging of vergroting van opkoopprogramma’s.
Na analyse van Fed-vergaderingen kwamen de onderzoekers tot de conclusie dat de Amerikaanse centrale bank aandeelkoersen beschouwt als een belangrijke economische barometer. Niet alleen als een voorspeller van ontwikkelingen, maar vooral ook als een factor op zich: als de koersen dalen, zijn mensen minder rijk en gaan ze ook minder uitgeven – het zogenoemde ‘wealth effect’. Het lijkt een loterij zonder nieten, want als de beurs aantrekt, blijft een renteverlaging achterwege.
Een gulle gever die telkens verrast
Toch klopt het verhaal ergens niet. Als beleggers rationeel zijn en verwachten dat de Fed altijd actie onderneemt, waarom dalen de koersen dan toch eerst? Dat komt volgens de onderzoekers doordat de marktpartijen niet helemaal zeker zijn van de mate waarin het Amerikaanse stelsel van centrale banken ingrijpt. Anders gezegd: ze worden elke keer positief verrast.
De vraag is natuurlijk of beleggers niet dermate verwend raken dat ze steeds minder vaak worden verrast. Uiteindelijk stelt elke gulle gever een keer teleur. Recessies of juist uitbundige groei zijn typisch de momenten waarop het vertrouwen in de autoriteiten weer op de proef wordt gesteld. Wat als de economie uit de coronaslaap ontwaakt en een spectaculair herstel voor inflatie gaat zorgen? Laten centrale banken de rente dan stijgen? Het lijkt er vooralsnog niet op (zie ook de stemming op de beurs), al was het maar omdat de schuldbeladen overheden dan in de knel zouden komen. Maar zeker is het niet. Dat biedt ook weer ruimte voor positieve verrassingen.