De coronacrisis maakt bedrijven met hoge schulden kwetsbaar. Private-equitybedrijven hebben dit model tot kunst verheven, maar politiek en rechtspraak trekken steeds meer grenzen, schrijft Marijn Jongsma.
Private-equitypartijen liggen al lange tijd onder vuur omdat ze overnames vaak financieren met torenhoge leningen, terwijl de rentelasten worden betaald door het overgenomen bedrijf – zie HEMA, dat nu in handen is van de schuldeisers.
Marijn Jongsma
Marijn Jongsma (1969) is economisch redacteur bij Elsevier Weekblad. Hij blogt wekelijks op donderdag over financieel- en macro-economische onderwerpen
Die rente is vervolgens ook nog eens deels fiscaal aftrekbaar. Op die manier kan met een minimale eigen inleg maximaal resultaat worden geboekt: het fameuze hefboomeffect.
Renteaftrek verder beperkt
De wetgever heeft de afgelopen jaren stappen gezet om deze praktijk zoveel mogelijk te ontmoedigen. Zo is de renteaftrek bij private-equityconstructies ingeperkt, zowel qua omvang als qua duur. Nog ingrijpender is de generieke beperking van de renteaftrek tot maximaal 30 procent van het bedrijfsresultaat (voor wie meer dan 1 miljoen euro winst maakt), een uitwerking van een Europese richtlijn.
D66-staatssecretaris van Financiën Hans Vijlbrief zei eerder deze maand in tv-programma Buitenhof nog verder te willen gaan, om zo de prikkels om veel te lenen te beperken en bedrijven crisisbestendiger te maken.
In de Haagse wandelgangen wordt een nieuw maximum genoemd van 25 procent van het bedrijfsresultaat (winst voor belastingen, rentekosten en afschrijvingen). Volgens Dirk Schindler, hoogleraar internationale belastingheffing aan de Erasmus Universiteit, zou Nederland daarmee verder gaan dan Duitsland maar in lijn blijven met landen als Noorwegen en Finland.
Rechter haalt streep door constructies
Ook rechterlijke uitspraken dragen bij aan de insnoering van de renteaftrek. Ruim een jaar geleden zette het gerechtshof Amsterdam een streep door een financiële constructie die de Franse investeerder PAI Partners toepaste bij de overname van Hunkemöller in 2011.
De lingerieketen werd opgezadeld met een lening van PAI zelf. De forse rente daarop was aftrekbaar in Nederland, maar niet belast in Frankrijk. Misbruik van het recht, aldus het Hof: de lening was nutteloos en uitsluitend bedoeld om belasting te ontwijken. De advocaat-generaal van de Hoge Raad bevestigde dat oordeel in maart van dit jaar.
Zowel de wetgever als de rechter zorgt er dus voor dat de fiscus steeds minder gaat meebetalen aan wiebelige constructies waarbij veel vreemd vermogen een verdienmodel op zich is geworden. Dat is een goede zaak. Maar dat wil niet zeggen dat de balansen van (overgenomen) bedrijven daarmee op toverslag oerdegelijk worden.
Vooraan in de rij van schuldeisers
Voor private-equitybedrijven geldt nog steeds dat veel lenen het rendement op de eigen inleg vergroot, ook als de fiscale voordelen hiervan kleiner worden – zeker zolang de rente laag is.
Lees het omslagverhaal over EW’s top 500 bedrijven: Private equity stevig verankerd in de polder
PvdA-Kamerlid Henk Nijboer, zelfverklaard strijder tegen het ‘Angelsaksische aasgierenmodel’, heeft zijn pijlen nu gericht op preferente aandeelhoudersleningen. Steeds meer private investeerders zijn niet alleen eigenaar van de onderneming, maar ook schuldeiser doordat ze het bedrijf zelf geld hebben geleend. En dan geen ‘gewone’ schuldeiser, maar één die bij wanbetaling vooraan staat doordat het bedrijf feitelijk als onderpand geldt.
Juriste Nathalie Minkjan, werkzaam bij Nauta Dutilh, schrijft over deze ‘dubbele pet’ in haar dit jaar verschenen boek Financieren met aandeelhoudersleningen. Ze constateert dat het een aandeelhouder ‘in principe’ zelfs vrij staat om een vennootschap ‘nagenoeg geheel’ met vreemd vermogen te financieren, aangezien er geen wettelijke regels meer zijn die verplichten tot een minimumbedrag.
Rechten op modecollectie en merknaam
Het is evident dat maximaal lenen riskant is. Maar door de overname te financieren met preferente aandeelhoudersleningen wordt dat risico voor de private-equitymaatschappij een stuk kleiner, doordat deze bij faillissement met de pet van kredietverstrekker op voorrang heeft op andere schuldeisers.
Minkjan in haar boek: ‘Dit laatste overkwam onder andere de vennootschapscrediteuren in het faillissement van McGregor. Zij visten achter het net omdat de aandeelhouders beschikten over pandrechten op onder meer de collectie en de merknamen van de modeketen. Dit deed zich niet één, maar zelfs twee keer voor.’ Andere landen hebben wettelijke regelingen waarbij aandeelhoudersleningen worden achtergesteld, in Nederland is dat niet het geval.
Aandeelhouderslening? Dan achtergesteld
Als het aan Nijboer ligt, komt daar dus verandering in. Hij ziet met lede ogen aan hoe ‘gewone’ schuldeisers, zoals leveranciers, consumenten en werknemers, bij een faillissement het nakijken hebben. ‘Een aandeelhouder moet risicodrager zijn, en niet voordringen bij een bankroet. Op deze manier trekken ze een bedrijf leeg. Aandeelhoudersleningen moeten helemaal niet mogelijk zijn, of achtergesteld zijn.’
Laatstgenoemde optie klinkt als een logisch stoplicht voor een categorie investeerders die steeds weer de grenzen opzoekt, zonder zelf het volledige risico daarvan te dragen.