Slim geld weet wanneer dom geld geloof verliest: analyse geldstromen is de heilige graal van de aandelenmarkt

Bestaat er zoiets als dom geld en slim geld op de beurs? Het onderscheid ertussen is waardevolle informatie voor beleggers, schrijft Marijn Jongsma.

De Tilburgse econometrist Ralph Koijen, nu hoogleraar financiering aan de universiteit van Chicago, doet hier samen met zijn vakgenoot Xavier Gabaix (verbonden aan Harvard) onderzoek naar.

Evenwicht? Geldstromen bepalen de prijs

Hun eerste bevindingen deden deze zomer al behoorlijk wat stof opwaaien in de wetenschappelijke wereld. Koijen en Gabaix onderzochten het verband tussen geldstromen en de aandelenmarkt, en concluderen dat de markt inelastisch is. Extra vraag drijft de prijs behoorlijk op, omdat er nauwelijks beleggers zijn die tot grootschalige verkopen overgaan als de koers ‘te hoog’ is.

Waar dat punt ligt, is overigens geen exacte wetenschap, maar op basis van winstverwachtingen is in elk geval een schatting te maken wat historisch gezien de juiste prijs is.

In de traditionele waarderingsmodellen keert de koers altijd terug naar die zogenoemde evenwichtswaarde: wordt een aandeel te duur, dan volgen er verkopen. Koijen en Gabaix tonen wetenschappelijk aan dat het verband tussen koersen en de komst van ‘nieuw’ geld naar de markt juist heel groot is.

Vastgoed, aandelen: markten waar de vraag toeneemt als de prijs stijgt

Het is een bevinding die de doorgewinterde beurshandelaar niet van de stoel zal doen vallen. In de huizenmarkt gebeurt overigens hetzelfde. Hoe meer potentiële kopers per huis, hoe hoger de prijzen. En hoe hoger de prijzen, hoe hoger de vraag aangezien iedereen een graantje wil meepikken. Dat het huurrendement (en op de aandelenmarkten het dividendrendement) steeds verder daalt, speelt kennelijk geen rol. Alle hoop is gevestigd op nog hogere prijzen.

Financiële markten en vastgoedmarkten werken dus blijkbaar niet (of in elk geval langdurig niet) zoals in de traditionele economieboekjes, waarin een hogere prijs juist leidt tot een dalende vraag en er een prijscorrectie optreedt. De oorzaken op de aandelenmarkt liggen onder meer in de relatief kleine rol van actieve beleggers zoals hedgefondsen, die juist tegen de stroom inroeien (of in geval het mandaat hebben dat te doen). Spiegelbeeldig daaraan stijgt het aantal passieve beleggers dat ‘slaafs’ een index volgt, ongeacht de koersontwikkeling.

Wanneer knappen zeepbellen?

De hamvraag is of een voortdurende stroom geld naar de beurzen uiteindelijk leidt tot zeepbellen. Worden koersen niet opgedreven tot een punt waarop beleggers tóch hoogtevrees krijgen en er juist een uitstroom van geld plaatsheeft? Precies hier zit de heilige graal voor beleggers. Zolang er steeds weer nieuw geld naar de markt komt, blijven de koersen stijgen. Andersom: wie kan voorspellen wanneer het ophoudt, heeft een enorme voorsprong.

Als belegger moet je dus weten hoe andere beleggers zich (gaan) gedragen. Technisch analisten zijn hier al jarenlang volop mee bezig. Zij proberen bepaalde aan- en verkooppatronen te detecteren uit statistieken en zijn daarmee de natuurlijke tegenpool van fundamentele analisten die bedrijven en sectoren uitpluizen.

Technisch analisten kijken naar het opgetelde gedrag van tienduizenden beleggers. Koijen en Gabaix beginnen van onderaf aan: in welk aandeel zitten welke beleggers, hoe reageerden ze in het verleden en wat deed dat met de koers? Big data in optima forma.

Nieuw geld: dom en slim

Feit is dat beleggers qua gedrag sterk verschillen. Niet elke toestroom van geld is op hoop van zegen (‘dom geld’). Er zitten ook beleggers die bereid zijn meer te betalen voor een aandeel, omdat ze een enorme spurt in de winstgroei verwachten, en daar ook nog eens gelijk in krijgen (‘slim geld’). Het is dus zaak om te kijken wélk type instromen wordt gevolgd door een verbetering van de bedrijfsprestaties. Wordt een koers voornamelijk gedreven door slim geld, dan is er minder kans op een zeepbel dan bij een stortvloed aan dom geld.

De werkhypothese van Koijen en Gabaix: naarmate een rally langer voortduurt, komt er steeds meer dom geld bij. En hoe meer dom geld, hoe groter het risico dat een aandeel overgewaardeerd is. Daarmee is nog niet het hele verhaal verteld. Het kan namelijk ook heel slim zijn om mee te liften op het sentiment van ‘domme’ beleggers. ‘Een mooi voorbeeld was het gedrag van hedgefondsen gedurende de internetzeepbel,’ zegt Koijen. ‘Ze deden mee aan de bubbel, maar zes maanden voordat deze knapte, waren de meeste uitgestapt.’ Echt slimme beleggers weten wanneer domme beleggers hun geloof verliezen.