De maatregelen die de tweede golf van het coronavirus moeten indammen, zullen de economie opnieuw zwaar schaden. Om de gevolgen te verzachten, schrijft Marijn Jongsma, heeft de Europese Centrale Bank (ECB) nog een ongebruikt wapen in de kast.
Binnen de eurozone opereren overheden en de ECB formeel onafhankelijk van elkaar, maar in de praktijk van de crisisbestrijding vormen ze een tandem. De lidstaten laten hun schulden fors oplopen om grote steunpakketten (zoals de loonkostensubsidies in Nederland) te financieren.
Frankfurt houdt dit financierbaar door maandelijks voor tientallen miljarden euro’s aan staatsobligaties te kopen, waardoor de rente laag blijft. Voor zwakke landen als Italië is dat bittere noodzaak.
Marijn Jongsma
Marijn Jongsma (1969) is economisch redacteur bij Elsevier Weekblad. Hij blogt wekelijks over financieel- en macro-economische onderwerpen.
PEPP, de grote bazooka
In het kader van het Pandemic Emergency Purchase Programma (PEPP) kan de ECB gedurende de coronacrisis voor 1.350 miljard euro extra aan obligaties opkopen, en dat met een grote vrijheid om brandjes te blussen waar dat nodig is. Van een ‘gewone’ kapitaalmarkt is geen sprake meer: zodra de rentes ergens te veel oplopen, staat de centrale bank klaar met het bluswater.
Overal? Dat niet. In een belangrijke uithoek laat de ECB zich niet zien: de markt voor junkbonds, ofwel bedrijfsobligaties die worden uitgegeven door bedrijven met een zwakke balans. Frankfurt mag ‘degelijke’ bedrijfsobligaties met een hoge kredietwaardering wel kopen, maar ‘rommel’ (junk) niet. Deze bedrijven kunnen gezien hun lage buffers in de problemen komen als beleggers een veel hogere rente gaan vragen ter compensatie van de toegenomen risico’s (zoals vraaguitval door de coronarecessie).
Problemen op de rommelmarkt? Nu nog niet
Tot dusver is dat niet het geval, signaleert de Rotterdamse vermogensbeheerder Robeco – ook al zijn de economische vooruitzichten niet al te rooskleurig. Dat heeft weer alles te maken met de geldpomp van de centrale banken. Doordat de rentes op de meest veilige obligaties tot historische dieptepunten zijn gedaald, gaan beleggers op zoek naar rendement, waarbij ze hogere risico’s op de koop toenemen.
Met als gevolg dat ook in het ‘gevaarlijke’ segment, zeg maar de rommelmarkt, de rentes relatief laag blijven. Een kwestie van voldoende vraag. Dat klinkt positief, maar het stimuleert ook het maken van schulden en vergroot de kans op stevige correcties. Robeco spreekt dan ook van de ‘dark side’ van centrale banksteun. Juist door branden te blussen neemt elders het brandgevaar toe.
Ook degelijke partijen kunnen afglijden naar ‘junk’
Zo beschouwd lijkt er weinig anders op te zitten dan dat de ECB ook junkbonds gaat kopen, zoals de Amerikaanse Federal Reserve al mondjesmaat doet. Persbureau Reuters meldde al in mei dat die mogelijkheid wordt bestudeerd. Een belangrijk argument om het wel te doen: naarmate de coronacrisis voortduurt, komen ook redelijk degelijk gefinancierde bedrijven in de problemen, waardoor hun obligaties alsnog het predikaat ‘junk’ krijgen. Zonder ingrijpen van de ECB worden de problemen bij zulke ‘fallen angels’ alleen maar groter.
Lees ook van Marijn Jongsma: De eurozone van Klaas Knot is voorlopig utopie
Daarbij komt dat Frankfurt al een beetje is opgeschoven. Banken mogen junkbonds al tijdelijk gebruiken als onderpand voor leningen van de ECB. De centrale bank liet bij de lancering van de PEPP medio maart weten dat ‘zelf opgelegde limieten’ mogelijk
worden herzien als dat nodig is.
Maar zolang de rentes op de junkbondmarkt niet te veel omhoogschieten, blijft het wapen in de kast.
Eurozone is nog steeds een bankenmarkt
De afwachtende houding heeft ook te maken met een belangrijk verschil tussen de Amerikaanse en de Europese economie. In de Verenigde Staten lenen veel bedrijven direct op de kapitaalmarkt door obligaties uit te geven, in de eurozone is financiering via de bank nog steeds dominant. Voldoende en goedkoop geld voor de banksector is voor de ECB daarom de eerste prioriteit.
Toch groeide de uitgifte van junkbonds in de eurozone enorm voordat de coronacrisis begon, en deze markt is extra kwetsbaar voor een diepere coronacrisis. Mocht de ECB alsnog rommel gaan kopen, dan kunnen de centrale bankiers de nodige kritiek verwachten.
Wel rommel kopen? Een moreel dilemma voor de ECB
Volgens Robeco is er ‘weinig publieke steun’ voor het redden van zwaar gefinancierde bedrijven. In veel gevallen gaat het om ondernemingen in handen van private-equity-aandeelhouders, die hun aankopen deels met geleend geld doen – bijvoorbeeld door de uitgifte van junkbonds. Denk aan HEMA.
Dit type aandeelhouders zeilt scherp aan de wind voor een maximum rendement, en keert zichzelf doorgaans riante dividenden uit. Allemaal in de verwachting het bedrijf met een stevige winst te kunnen verkopen. Geen ‘gevallen engelen’ dus, maar opzet.
De coronacrisis gooit nu roet in het eten. Moeten dit soort mooiweer-constructies ook worden gered door de centrale bank? Naarmate de ECB de grenzen verlegt, groeien ook de morele vraagstukken.